九月觀察丨我命由我不由天

2019-09-03

轉自朱雀基金

改革是改革者的通行證,信用分層走向深化

8月人民幣兌美元匯率破7,下跌超過了3%,8月26日人民幣離岸、在岸兌美元匯率一度分別跌破7.18和7.15,雙雙刷新11年來新低。值得注意的是,美元指數高位震蕩,日元兌美元繼續上漲,歐元和英鎊也出現了反彈。貿易摩擦已成為全球經濟最大的下行風險。布倫特原油跌穿60美元的同時Comex黃金期貨價格升破1550美元。德日10年期國債分別創下和接近歷史新低的負利率水平,全球負利率債券規模達到了16萬億美元,創歷史新高。美國10年期國債利率降至1.5%附近,距離過去100年1.37%的歷史低點僅一步之遙,10年/2年國債期限利差10年來首次倒掛。中國10年期國債收益率一度跌破 3%,投資者在為全球衰退做準備。但中美10年期國債利差升至150bp之上(2018年以來的最高水平),包括中美股市今年以來及本月的表現差異,折射出投資者對中國經濟韌性、各類資產性價比的看法發生的一些變化。針對貿易摩擦升級,“化危為機,辦好自己的事”成為總要求,具體表現在深化供給側結構性改革、提升產業基礎能力和產業鏈水平、多用改革辦法擴大消費、土地管理法修改、建設深圳先行示范區、推進國家治理體系和治理能力現代化等一系列改革措施的推進上。同時,剛兌不破最終會傷及國體政體安全逐漸成為共識,不將房地產作為短期刺激經濟的手段得到明確,推動LPR利率形成機制,匯率邁向“清潔浮動”,推進國資劃轉社保,以科創板注冊制改革為契機系統推進發行、上市、交易、信息披露等基礎制度改革等,一塊塊堅冰陸續出現了程度不同的消融。我命由我不由天!

伴隨市場配置資源的決心,國內各領域信用分層正在走向深化。今年截至8月底,上證綜指、滬深300和創業板指漲幅分別為15.73%、26.2%、28.82%,而兩市全部個股(剔除今年上市新股)漲幅中位數為10.92%,有超過1000只個股是下跌的(下跌1019只,上漲2543只)。即使判斷指數底部大概率過去了,很多二三線公司還是沒有資金去問津。而代表中國各主要領域核心競爭力的上市公司群體,其股價則基本呈現出牛市走勢,與前述1000家公司儼然處于不同的世界。表面上看,后者盈利能力不斷提升,盈利增速獨立于GDP增速,長期增長確定的原因,與產業結構升級、龍頭公司市占率擴大、全球競爭力增強等有關,其根源還是在于企業家精神。同樣,跟時間賽跑,以改革開放求穩定,推進國家治理體系和治理能力現代化,建設具有競爭性的市場秩序和更國際化的人民幣,也需要一批擔當、勤政、能力和上進心兼備的干部。改革是改革者的通行證,后續在關注改革開放舉措的同時,基于干部初心、能力的選拔也會決定投資者的長期預期和信心。面對市場發生的革命性分化,朱雀堅持絕對收益原則,結合利率變化趨勢,把資金堅定投向那些自身團隊有能力預判未來成長空間和路徑的行業領軍公司,或者那些資產扎實、回報確定的優勢公司,不參與資產泡沫化的博弈。

全中國有望成為吸引全球資金的“洼地”

8月以來,中美貿易談判再度反復,最新進展是8月26日特朗普在法國舉行的七國集團首腦會議上表示,已準備好回到談判桌前。商務部新聞發言人8月29日在例行新聞發布會上表示,雙方經貿團隊一直保持有效溝通。關于9月赴美磋商,雙方正在討論這一問題。當前最重要的是為雙方繼續磋商創造必要條件。一輪角力之后,A股基本回至月初水平,但美元兌人民幣匯率由年初的6.7上行至7以上,貶值幅度超過5%,在一定程度上可以緩沖加征關稅對于出口相關行業的影響,并突破了2016年底上一輪貶值未能突破的心理關口。

劉鶴副總理在2019中國國際智能產業博覽會上發表講話時表示,我們愿意以冷靜的態度通過磋商合作解決問題,堅決反對貿易戰升級,我們認為貿易戰的升級不利于中國、不利于美國,也不利于全世界人民的利益。應“以理性反制堅決回擊非理性施壓”。歷史上看,有日本的前車之鑒,我們不能放棄對本國經濟的主導權和對金融政策的自主權。政治上的因素之外,經濟層面,貿易戰開打一年多,作為主要的參與國,相比歐亞其它主要經濟體,中美反而受損較小。經濟結構是競爭的根本。特朗普上任后,不斷通過吸引企業回流以及加征關稅等手段,希望解決不斷擴大的貿易逆差問題,但并沒有取得顯著的效果,美國經濟的風險在一步步累計,加息周期結束。中國經濟周期性下行,但是并沒有出現大幅的惡化,全球范圍內看增速依然較快。

IMF發布中國年度第四條款磋商報告,重申2018年中國經常賬戶順差下降,人民幣匯率水平與經濟基本面基本相符。IMF表示支持中國增強人民幣匯率靈活性,繼續推動中國經濟轉型、擴大開放和推動結構性改革。邏輯上,作為逆差國,美國加征關稅必然帶來美元強勢。央行行長易綱明確表示,8月以來許多貨幣對美元出現了貶值,人民幣匯率也受到了一定程度的影響,這個波動是市場驅動和決定的。無論是從中國經濟的基本面看,還是從市場供求平衡看,當前的人民幣匯率都處于合適水平,并且對人民幣繼續作為強勢貨幣充滿信心。人民銀行有關負責人答記者問進一步明確,在目前美歐等發達經濟體貨幣政策轉向寬松的背景下,中國是主要經濟體中唯一的貨幣政策保持常態的國家,人民幣資產的估值仍然偏低,穩定性相應更強,中國有望成為全球資金的“洼地”。當前,中美利差持續維持高位,朱雀預期后續人民幣不會發生無序、大幅度的貶值,但是雙向波動會有所增大。

大國談判盛行著交易藝術,是時代造就了特朗普,還是特朗普改變了世界?達里奧認為,當前世界面臨三大問題:短期和長期債務周期接近結束,央行刺激經濟的能力有限;貧富差距巨大,政治兩極分化;中國作為一個崛起中的大國與美國作為一個現存的世界大國之間存在沖突。當經濟出現衰退時,就會產生嚴重的問題,類似于上世紀30年代末。從常識和理性的角度,朱雀并不相信中美會完全脫鉤。 但隨著中美貿易摩擦從貿易戰、科技戰、地緣政治打壓升級為金融戰,意味著規則和底線正在被逐漸打破。我們不但不能失去自己的經濟基礎和科技雄心,也需要做好防范美國不同程度金融制裁的準備。匯率破7后,人民幣更具韌性,以實行浮動匯率和必要的資本管制兩手,是準備應對美國打壓的必要之舉。后續還要進一步提高人民幣的國際化程度,減少對美元的依賴。值得關注的是,從國際貨幣視角看,包括Libra在內的數字貨幣,其正面意義在于為國際貨幣體系改革提供了全新選項。

經濟增速來自結構性潛能,超級企業初露鋒芒

7月,經濟數據表現出當前經濟基本面下行的趨勢,制造業和消費持續較弱,基建并未見到明顯的抬升趨勢,地產增速相對較高,但已經顯露出下行的跡象。在以往經濟增速下行的情況下,政府往往需要依賴基建和地產的高增速進行對沖,并且大幅度寬松貨幣政策。但從近期政治局會議的表態和央行的貨幣政策執行報告來看,目前政府的政策定力明顯增強,貨幣政策維持穩定寬松,堅持定向灌溉的原則,對于地產融資的限制較為嚴格。對于基建而言,政策則更加關注老舊小區改造等直接關系國計民生的領域,以及部分對于國家重要性較強的重點項目,在逆周期調控上保持克制。在政策導向上,中央近期更為注重經濟結構的調整,通過減稅降費等手段刺激消費,注重改善制造業企業的經營環境,對于高新技術產業的鼓勵也相對較多。騰景研究半年報指出,在服務性消費、存貨等因素的綜合作用下,今年宏觀增速應該能保持在6%以上。問題在明年,當地產、消費、工業、出口等下行變量的能量充分釋放后,明年宏觀增速“保6”的難度就相當大了。尤其需要明確的是,放松宏觀經濟政策并不能改變潛在增長率。中國的增長速度之所以高于成熟經濟體,主要是因為仍然存在著結構性潛能。到了中速增長平臺,增速仍然高于成熟經濟體一倍以上,保持這樣一個增速需要另外一些結構性潛能。如何發掘并充分利用這些結構性潛能,才是中國經濟增長面對的首要問題。當下,應當聚集于大都市圈的城鄉融合發展,因為它是下一步結構性潛能的首選項。京津冀協同發展,長三角上升為國家戰略,珠三角也改成了粵港澳大灣區,內地一批新一線城市帶動的城市圈、城市帶,都在吸引著更多人口,房價上漲也集中在這些區域。中國經濟進入高質量發展階段,高質量發展內含著高效率增長。從空間上看,需要提高經濟活動人口的密度和頻度。密度反映的是人口聚集程度,頻度反映的他們流動和重組的程度,密度和頻度的提高為改進效率創造條件,這就是到了高質量發展階段大都市圈加快發展的內在邏輯。可以預期,今后十年,中國經濟增長的新動能,我們通常所說的轉型升級、創新驅動,大部分將出現在大都市圈、城市群、城市帶。形成這種新的城市格局,需要人員、資金、技術、土地等要素能夠在城鄉之間雙向自由流動,也就是說,既要讓農民進城,也要允許城里人下鄉。就頂層設計而言,主要是指方向、劃底線。這項改革的成功,將更多有賴于地方、基層、企業和個人的主動性、積極性,尤其是首創精神。應當給出更大的試錯空間,允許多一些自選動作。從歷史的角度看,改革開放以來,中國農村已經和正在經歷著三次大的變革。第一次是聯產承包責任制,第二次是鄉鎮企業發展與農民進城務工,當下正在經歷的城鄉融合發展是第三次。這三次變革都以農村土地制度改革為基礎。第三次變革與前兩次內容不同,但改革的內在邏輯看起來應該大體相同。

熊彼特認為,每一次技術革新的結果便是可預期的下一次蕭條;每一次經濟陷入衰退,又意味著新的技術創新正在醞釀,經濟的復蘇及繁榮即將到來。下一次技術浪潮,又會將邊際曲線右移,推動人類經濟邁向新的高度。當今數字經濟降低了信息不對稱,提升效率和規模效應,客觀上加大收入分配差距。巨型企業日益增加,也同時承擔了包括社會問題在內的更多責任,對企業家能力和精神提出了更高要求。8月19日,包括貝佐斯、庫克等在內的美國近200家頂尖企業的首席執行官集體發出了一份聯合聲明書,重新定義了一家公司運營的宗旨,把客戶、員工、供應商、社區、股東這五類利益相關方放到了同樣重要的位置。衰退的經濟需要奇跡,也需要企業英雄!中國經濟轉向高質量發展的過程中,伴隨供給側改革,超級企業也成為了趨勢。A股的27個實體行業中,有21個行業前10%的公司的營收占全行業的比例超過50%。超級企業的特征包括:市值以千億、甚至萬億為目標、ROE持續維持高位(15%水平線上)、優勢明顯增長確定性高,員工、客戶、投資者、政府監管、社會各界日益高度關注企業家的責任感、價值觀,甚至對人類社會發展的影響力。朱雀對中國一批領跑中國核心競爭力的企業家充滿了信心和期待!

全球備戰衰退,改革注入定力

剔除2018年2月的異常值(春節因素)后,7月CPI同比增速創下自2013年12月以來的新高。十年期國債的實際收益率已經接近了負利率區間。7月份社會融資規模增量為1.01萬億元,比上年同期減少2103億元。新增人民幣貸款1.06萬億元,同比少增3975億元。非標融資規模減少6226億元,與房地產政策收緊有較大關系。政府專項債7月增長4385億,成為支撐社會融資規模的重要力量。目前,新增社融中,接近 60%的比例用于償還現有債務利息,高企的杠桿率結合并不算低的名義利率,導致存量融資的付息對新增融資形成了擠壓,2019年上半年新增社融用于償還利息的比例仍然高于2018年上半年,社融帶動有效投資需求的作用有所下行。

央行2季度報告中未提及任何關于降息的意向或安排,而是表示要運用好定向降準、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具,創新和豐富貨幣政策工具組合,發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用。同時,警示各類金融機構要減少對同業業務的過度依賴,不能再走同業過度擴張和忽視風險管理的老路,做好自身流動性管理工作。對于實體經濟則首次提出“引導市場利率整體下行”這一帶有政策傾向性的表述,可見當局降低實體經濟融資成本的決心。8月,央行宣布改革完善貸款市場報價利率(LPR)的形成機制,設定了三個考核時點和“358”目標,并將貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估(MPA)。利率并軌的核心使命是疏通貨幣政策傳導機制,引導金融機構加大對實體經濟的信貸支持力度。本質是引導貸款利率向下與貨幣利率接軌,間接實現降息的作用。這也意味著利率市場化進入深水區,有望促成公平競爭的局面,金融機構得以真正比拼“內功”,投資者也會重新審視風險與收益的關系。

今年已經有20多個國家降息。美聯儲月初將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至2%-2.25%,為2008年底以來首次降息。FOMC聲明顯示,降息的決定是由于全球發展和通脹壓力,將于8月1日結束縮表計劃。在主題為“貨幣政策的挑戰”的會議上,鮑威爾指出,美國經歷三大經濟發展時代,如今處于“三低”(低利率、低通脹、低增長)的新常態下。與此同時,中美貿易摩擦升級讓貿易政策出現重大不確定性,導致全球經濟增長放緩,美聯儲貨幣政策框架面臨重新評估。美國目前的經濟擴張已經進入第11個年頭,是有記錄以來持續時間最長的一次。失業率處于50 年來的最低點,工資持續上升,此時推出刺激措施是否適得其反?美國30年期國債收益率在2019年8月降到2%以下,是有記錄以來第一次。德國30年國債收益率跌破0。從國債收益率-CPI角度看,歐洲、日本、英國、澳洲等國深陷負實際利率,美國2年期和中國1年期國債實際利率也已經轉負。負利率限制貨幣政策的有效性,降低資金配置效率,催生資產泡沫,還導致企業僵尸化和銀行倒閉的風險,存在很多負面因素。各國債務水平普遍很高,而投資回報率卻很低,為了能讓債務滾下去不崩盤,不得不實行負利率。“高高在上的美元,是非美國家發出的進口需求的強烈呼聲。高高在上的美元,也讓美國削減貿易逆差的努力,付之一炬”,在這種情況下,以削減貿易逆差為目標的美國政府還繼續在全球范圍內大打貿易戰,這也是全球經濟最大的下行風險。在這種非合作博弈的背景下,一個國家重振經濟的努力,最終會犧牲匯率的穩定性和降低貨幣的價值。

中國資本市場有望率先走出迷霧

相對于地產的薄,對資本市場的厚溢于言表。8月25日證監會研討細化“資本市場改革總體方案”,包括在科創板進行制度試點,系統推進發行、上市、交易、信息披露等基礎制度改革;協調創業板、新三板改革;采取措施提高上市公司質量,推動長線資金入市,切實提高違法違規成本,壓實中介機構責任,完善投資者保護機制,擴大資本市場雙向開放等。上海高院終審宣判全國首例證券糾紛示范判決案件,人民財評:“對康美藥業罰酒三杯”系誤讀。外匯局表示我國債券市場和股票市場規模均位于世界前列,但外資持有比重只有2%和3%左右,上升空間較大。未來,我們將持續營造良好的投資環境,歡迎包括美國在內的全球投資者投資配置人民幣資產。證監會副主席李超在接受新華社采訪時表示,我國資本市場正處于寶貴的發展機遇期,任何外部干擾都阻擋不了我們改革發展的步伐。

中國10年期國債與A股分紅收益率之差(%)

數據來源:Wind

A股盈利理論永續增長率的變化(%)


數據來源:Wind


面對全球經濟的衰退環境,關稅對中美兩國經濟的不利影響后續將逐步顯現,科技戰對產業鏈的影響目前無法定論,金融戰缺乏歷史經驗,完全有備而戰并不現實,倘若真的全面開戰,應對能力則有限。但混沌的時候投資機會更多、投資價值更顯著,面對復雜的國內外形勢,決策層保持戰略定力,堅定有序地推進多項深層次的結構性改革,內部問題決定外部環境,中國經濟進入高質量發展階段確定性提高,資本市場也有望率先走出迷霧。朱雀繼續保持謹慎樂觀態度。價格=價值+風險偏好,風險偏好與情緒、預期相關。在包括海外在內的機構投資者增加的情況下,市場有效性不斷提高。如果選擇用無風險收益率與指數分紅收益率之差來衡量和跟蹤市場風險偏好,目前,上證50的風險偏好已低于2018年底,與2016年熔斷之時相當。代表性公司的綜合格局不斷提升,意味著后進企業彎道超車越來越難,而大象跳舞越來越好越來越穩,我們將堅守相關產業鏈中的核心資產。值得注意的是,對應著日益明顯的估值溢價,優秀公司也更加注重回報股東,形成了正循環。貿易爭端倒逼著改革,科創板進一步促進存量改革,資管行業的大時代開啟了,數字經濟也會影響行業生態。《資管行業未來市場格局與業務模式研究》報告建議,銀行要通過理財子公司實現真正的法人風險隔離,積極推動理財業務向直接融資方向轉型;保險資管機構要管理好母公司資產,同時積極開拓養老金及第三方受托業務;基金業要強化其在投研及產品創新方面的優勢,補足銷售渠道短板;券商要做強主動管理、打造資產管理綜合平臺;信托要積極去杠桿去通道,提升核心資產管理能力。負利率資產規模突破歷史記錄,意味著資產荒的情況也可能愈演愈烈。3000多只股票向頭部集中,5000多只基金也不會例外。相對指數投資比較規模、跟蹤誤差和費率,主動管理機構競爭的一個主要方向是持續獲取優質資產的能力。朱雀注重發展戰略的長期性和市場驅動的本質特征,與時俱進進行組織組織體系的變革,繼續通過合伙人等機制選擇優秀適當的人才。靜候大時代的到來。


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